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从金融海啸看系统性风险  

2008-12-22 10:26:34|  分类: 上海证券报 |  标签: |举报 |字号 订阅

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从金融海啸看系统性风险

    本文首发于《上海证券报》2008年12月22日,A2理财版金岩石专栏。

    金融海啸登陆中国,各项指标显著恶化,但股市似乎预见了2009年的经济下滑,对政府的宏观决策充满信心。情绪性底部已在沪综指1600-1800区间形成,预计2009全年的核心波动区间为沪综指1600-2400点。人们判断股市的未来走势将呈V型,U型,或是L型,分别代表乐观,中性和悲观的预期,我们判断是中性的U型,持审慎乐观的态度,因为股市的情绪性底部通常是在等待宏观经济的基本面改善,等待上市公司业绩企稳向上的拐点。

    从2007年的最高点6124起算,中国内地股市在一年内跌幅高达72%,这在世界证券史上也是很少见的,但在金融海啸发生的2008年却不足为奇,一向走势稳健的道琼斯指数也曾下跌了44%,年内股指跌幅在70%以上的还有俄罗斯和冰岛等几个国家,正所谓:“天象异,妖孽生”。从2008年3月在北京和成都的报告会上讲这句话时起,我就一直在思考这“妖孽”究竟是什么?有人说是华尔街的贪婪,有人说是格林斯潘的错误,有人说是美国人的阴谋,当然还有流行的公文术语------“系统性风险”。这就提出了一个很重要的问题:酿成金融海啸的系统性风险是什么呢?如果对这个问题没有答案,预测全球金融市场的复苏就有极大的盲目性,而在美国金融市场开始复苏之前,中国经济几乎不可能独立走出经济下滑的困境。所以,应该认真探讨金融市场的系统性风险及其传导机制。

    现代金融业构建了一个证券化的市场体系,在预期和流动性的基础上,构建了一个多层次的资本市场。如果酿成金融海啸的机制来自于这个市场体系,则系统性风险的源头应该就是金融杠杆率和资产的流动性,因为多层次资本市场体系的核心是流动性和杠杆率:在杠杆率上升的时候,会产生流动性泛滥;在杠杆率下降的时候,会产生流动性枯竭。

    牛顿力学的基本定理之一是杠杆原理,工业革命使杠杆原理在制造业中得到了广泛的实践,大大提高了工业的劳动生产率。金融业的本源是中介服务业,汇通天下的结果是货通天下,金融因此成为实体经济的润滑油。在银行金融引进了存贷差的业务模式之后,用杠杆原理来解读银行的贷款业务,其实是提高了贷款人的杠杆率,使贷款人利用银行资金撬动更多的资产。金融杠杆使实体经济的风险和收益双向放大,但收益主要归企业,风险最终归银行,银行逐渐成为全社会各行各业的风险经营中心。此时,金融作为中介服务业的性质依然存在,同时产生了风险经营业的性质。为了经营风险,金融业开始接受华尔街的证券化商业模式,通过分割和交易风险创造了现代社会的新财富。新财富“新”在哪里呢?新在改变了产权制度的性质,把财产权对财产的保护升级为保护财产的交易权,于是产权交易升级为多层次交易权的交易,证券化的本质是多层次交易权的流动性。

    在交易权的流动性背后,财产被区分为两类,一类是可流动并可以交易的,一类是不流动又不能交易的,拥有前者的变成了富人或富国,拥有后者的变成了穷人或穷国。人们对财富的追求因此变成了对流动性和交易权的追求,逐渐脱离了本源性的实体财富。在多层次的资本市场中,多层次的交易权在证券化的基础上可以几倍几十倍放大杠杆率,杠杆率越高,流动性越强,风险度也就越高,因此在这个市场上,出现了一个杠杆率和流动性的交互作用,实体财富变成了杠杆撬动资本的支点。每一个行业泡沫都是在该行业资产溢价的基础上吹大的,一旦作为支点的行业资产由升值和成长转变为贬值和停滞,泡沫就会破灭,系统性风险因此产生。因为,实体财富和虚拟财富之间的关系是支点和杠杆的关系,实体财富是支点,虚拟财富是杠杆,一旦支点动摇,杠杆传动的机制就会迅速逆转,表现为资产的流动性突然下降,金融的杠杆率随之下降,系统性风险急剧放大。

    用杠杆原理解读现代金融业的系统性风险,杠杆率和流动性之间有一个支点,这个支点必需来自于具有高成长性的实体经济,一旦失去了实体经济的支点,杠杆就会使流动性演变为漩涡,从创造虚拟财富变为吞噬财富,吞噬相关的虚拟和实体两种财富。所以,走出金融危机的关键在于何时发现一个新的支点,由此再度提升杠杆率,创造流动性。那时,去杠杆化又会变成杠杆率的提升,推动下一个金融业的周期性繁荣。从这个理论推演的结论是:只有在美国经济企稳反弹之后,中国经济才能滞后走上复苏之路。

                         2008-12-21于成都


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