注册 登录  
 加关注
   显示下一条  |  关闭
温馨提示!由于新浪微博认证机制调整,您的新浪微博帐号绑定已过期,请重新绑定!立即重新绑定新浪微博》  |  关闭

金岩石

金岩石的资本世界

 
 
 

日志

 
 

价值投资中的“价值”是什么?  

2008-03-17 10:10:37|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

  下载LOFTER 我的照片书  |

价值投资中的“价值”是什么?

本文首发于2008年3月17日《上海证券报》B1理财版,金岩石专栏。

    证券投资的基本理念是价值投资。但价值投资理念中的“价值”是什么?用经济学的价值理论来解读,劳动价值论会说是劳动,效用价值论会说是效用,二者的共性在于任何商品都必须具有使用价值或效用,但作为投资品的一般属性,首先是它们的使用价值或效用退出交易,谁会关心投资品(比如证券)的使用价值或效用是什么?离开理论家的课堂问企业家:商品如何定价?回答是成本加成,再加品牌服务技术,等等,那么股票的成本是什么?几乎没有!所以,价值投资的价值和一般商品的价值肯定不是同一个范畴的经济概念。

    股票市场的产生可以追溯到亚当.斯密时代,但奇怪的是,斯密的《国富论》几乎没有提过股票这个词。有人说斯密本人从未炒股,所以没有把股票投资纳入国民财富的生产和分配之内。另一位经济学大师,大卫。李嘉图,是从社会底层几乎完全靠投资于股市房市发家的,是一个地地道道的股市富豪,但是他的经济学著作也几乎没有谈过股市,流传下来的理论主要是国际分工和比较优势的贸易理论。现代西方经济学之父凯恩斯当年是热衷于股市投资的,据说不管多忙,每天起床早盘半小时炒股雷打不动,获利颇丰且颇有心得。他的传世巨著《就业,利息和货币通论》(1936)中有一章是专论股市投资的,大意是股票市场和普通商品市场不同,投资人不是基于自身需求而是基于对他人行为的判断参与交易的,所以是一个“空中楼阁”,投资人之间的博弈主要是一种心理行为。为了帮助读者理解,凯恩斯还举了英国选美的例子为佐证:在100张美女照片中选六张,选中者有大奖,为了得奖,投票者费尽心机猜测别人的选择,于是选美活动就从对美女的评价转变为投票者的博弈行为。后来,博弈论大师摩根斯坦在他和诺伊曼的名著《博弈论与经济行为》(1944)中把“空中楼阁”定理融入了诺伊曼的博弈论,明确提出了交易决定价值,甚至极端到他的结论用刀子刻在书桌上:“任何资产的价值都取决于真实的或预期的实际交易”。凯恩斯先生关注的心理行为和博弈论大师研究的博弈行为,开创了现代行为金融学的先河,从此,投资的价值一词有了新的经济学界定:预期,特别是基于交易的预期。

    在实体经济占主流的时代,价值是以普通商品的效用和使用价值为基础的,所以当时的经济学大师没有把资本市场纳入经济学的分析领域。凯恩斯先生对货币和利息的研究触及到股票市场---空中楼阁,提出了虚拟经济的价值概念。借鉴劳动价值论和边际效用论的表述方式,我们可以说,投资品的二重性是预期和交易,所以必然具有源于人性弱点和心理行为的各种不确定性。预期的边际是真实的交易,从预期的形成到交易的确认之间,不确定性呈递减趋势,就像一般商品的边际效用递减一样。把预期-交易-不确定性递减引进股票市场,价值投资就不是一次性交易,而是基于交易的群体行为,因为预期的形成和交易的确认都是来自于他人行为。群体的预期就是市场情绪,真实的交易一定有资金推动,所以简化为一个公式:投资价值=预期(市场情绪)+交易(资金推动)。用这个公式分析当前的中国股市,资金流动从去年1.3-1.5倍的净流入变为今年近1.5倍的净流出,显然是股市发生逆转的直接原因。

    凯恩斯-摩根斯坦的投资价值概念显然不同于格雷厄姆的《价值投资》理论。格雷厄姆的理论在实践中显形为巴菲特,从此巴菲特就成了价值投资的化身。巴菲特先生很少使用电脑,几乎不携带手机(相信他一定不会发短信!),至今还住在1958年3.8万美元买的房子,经常在肯德基大宴宾客。这和我们心目中的华尔街人士大相径庭。巴菲特的“旗舰”---伯克夏.哈撒韦(Berkshire Hathaway)是收购的,当年收购时只用几分钟就决策了。收购谈判时,对方迟到了一会儿,进门就解释说因为找停车位耽误了时间。巴菲特奇怪地问:外面停车场不是有很多空位吗?对方回答说,我找的是别人交了钱但还有剩余时间的停车位。巴菲特当即决策了,理由是:这个连几毛钱停车费都在意的人所管理的公司,我们还做什么尽职调查呀!由此引出了现代投资界的致胜秘诀:第一投人,第二投人,第三还是投人!

    投人是价值投资的秘诀,这是格雷厄姆-巴菲特模式。但是这个“人”是管理团队,不是凯恩斯所说的“他人”。现代管理之父德鲁克在分析公司价值时也讲到:现代企业的竞争是管理团队和商业模式的竞争。也用一个简化的公式:投资价值=管理团队+商业模式。但在股票市场上,这个公式却很少被投资人接受,我多次测试过:知道所持股票那家公司董事长和CEO姓名的人请举手,应者寥寥无几;再问:知道所持股票那家公司主营产品名称及产地的人请举手,应者更是少得可怜!可见,股市中多数人是凯恩斯的信徒,不是巴菲特和德鲁克的“粉丝”。

    两个投资价值公式,究竟孰是孰非?在我看来,这不是一个非此即彼的选择,因为市场上的确存在着价值驱动和情绪驱动两种投资风格,进而会看到现代投资业的进化:股权投资产业的崛起及其与股票投资产业的分离。格雷厄姆-巴菲特的理论代表股权投资产业的价值观,权且称之为经营价值论;凯恩斯-摩根斯坦的理论代表股票投资产业的价值观,权且称之为交易价值论。股权和股票,经营价值和交易价值,虽然只有一字之差,价值分析的基础和视角却迥然不同。前者是管理导向的,所以强调长期,关注场外,参与管理;后者是交易导向的,所以强调短期,关注场内,创造预期。经营价值论把管理作为关键生产要素,引导人们发现管理的价值创造;交易价值论把交易作为关键市场行为,引导人们研究市场预期的合理性和不确定性。

   在实体经济的空间,劳动价值论和效用价值论各执一端;在虚拟经济的世界,经营价值论和交易价值论并行不悖。资本市场是虚拟经济的主流市场,所以在虚拟经济超越实体经济的时代,经营者和交易者的价值观也随之浮出水面,成为现代资本市场的价值投资经典。

                       2008年3月14日于深圳

  评论这张
 
阅读(84)| 评论(38)
推荐 转载

历史上的今天

评论

<#--最新日志,群博日志--> <#--推荐日志--> <#--引用记录--> <#--博主推荐--> <#--随机阅读--> <#--首页推荐--> <#--历史上的今天--> <#--被推荐日志--> <#--上一篇,下一篇--> <#-- 热度 --> <#-- 网易新闻广告 --> <#--右边模块结构--> <#--评论模块结构--> <#--引用模块结构--> <#--博主发起的投票-->
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

页脚

网易公司版权所有 ©1997-2017