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金岩石

金岩石的资本世界

 
 
 

日志

 
 

2009:股市在U型底部挣扎  

2009-01-08 09:21:26|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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    本文首发于《中国报道》2009年第一期。    

    各家券商对2009年股市的判断相继问世了,乐观派的预测是年内V型翻转,我们持审慎乐观的态度,认为沪综指的核心波动区间是1600-2400,即U型走势的底部。上半年有可能向下超跌至1400点,下半年有可能向上突破至2700点,概率均小于10%,主要取决于中国宏观政策的实施效果和美国经济复苏的时间。

    宏观经济的加速度下滑已经是大家公认的事实了,特别是在2008年十月以后,工业生产的增速下降如自由落体:7,8,9三个月,分别是14.7%,12.8%和11.4%;而在10月和11月,工业生产的增速分别为8.2%和5.4%,所以我写了《2009年的第一场雪,下在了今秋十月》。认为工业生产增速跳水式的下滑会有V型翻转可能过于乐观,就像钢板弹簧扳过头之后很难迅速复位一样,跌过了头的工业生产增长速度也很难迅速恢复。工业生产增长速度的下降会带动若干个产业链,从而波及消费和就业,这就使“保8%”的经济增长目标成为艰巨的任务,所以李毅中在一次会议上忧心忡忡地说,“保8%”目标要求工业增速达到12%。

    为什么在工业生产加速下滑之时股市反而企稳了呢?因为股市的情绪性底部来自于股市的晴雨表效应,即股市超前预测了实体经济未来的恶化和政府政策未来的转暖。特别是在中国,股市的主流价值是交易价值,而交易价值有两大支柱,其一是市场情绪,其二是资金流动,背后才是政策面和基本面。政策直接影响市场情绪和资金流动,却无法改变经济趋势,反映经济增长的基本面状况才能决定股市的趋势性上升或逆转。我们判断中国股市的短期走势,必须承认中国股市的三个基本特征,即情绪市,政策市和成长市。

    以过去三年中国股市的牛熊转换作为案例,可以看出在2005年10月大牛市启动时,上市公司经营性利润的增长速度在长期下降后突然掉头向上,而后在2006年出现了明显的资金净流入,2007年的股市激情澎湃,一曲“死了都不卖”唱响中国。这时我们看到了一个熊市转为牛市的传动序列:基本面的拐点---资金面的改善---情绪面的滞后。由于难以准确把握上市公司基本面开始改善的拐点,我们只能在资金面的净流入状态确认之后,追溯过去一两个季度的业绩增长,所以能够观察到的序列是:资金面的改善---基本面的确认---情绪面的滞后。2006年全年的新增开户总数是315万户,按照沪深两市开户除以二,新增入市者不到160万人,其中包括机构,所以散户结群入市的现象是滞后发生在2007年,新增开户数暴增至3000多万户,比2006年增加了近十倍!这时,中国股市进入了典型的情绪驱动的非理性繁荣,根据罗伯特。希勒教授在他的名著《非理性繁荣》一书中所下的定义,股市在这种状态下的主要驱动力是文化的和心理的因素,市场走势脱离经济的基本面,信息和资金之间开始出现击鼓传花式的“庞氏反馈(又译为篷奇效应)”,在一系列互动性的交易中步步走高。一旦趋势发生逆转,信息和资金的互动又会出现“庞氏负反馈”,以同样的方式步步走低。

    非理性繁荣这个词是格林斯潘在1996年底提出的新概念,但这种非理性繁荣又持续攀升了约三年半,在此期间,道琼斯指数上升了一倍,纳斯达克指数上升了三倍多,之后才发生了2000年的互联网泡沫破灭,纳斯达克市场一年内从5100点跌到1800点,再跌到1200点区间。和美国相比,中国股市的非理性繁荣是来也匆匆,去也匆匆,我虽然在05年较准预测了牛市的起点,提出了《沪指三千不是梦》和“沪指五千不是梦”,后来在《梦醒犹唱高原红》一文中提出“沪指六千”,最后却冒叫“沪指八千”,好在三四月间及时“多翻空”,避免了大部分的失误。今天回头看,判断失误的原因是我忽视了中美股市的情绪性差异,低估了宏观政策对中国股市的资金---信息互动所产生的负反馈效应。

    2007年底确定的“反过热,反通胀”政策,直接导致了股市的非理性繁荣转变为非理性下跌,因为“反过热”的货币政策从紧加剧了股市资金的净流出,“反通胀”的价格管制政策加剧了上市公司的净亏损。一个是资金面的逆转,一个是基本面的逆转,二者合力形成了情绪面的逆转,这又可以视为牛市转为熊市的传动序列:资金面逆转---基本面恶化---情绪面滞后。

    解读了中国股市的周期阶段和牛熊转换的传动机制,2009年股市的“U型底部”就是在市场情绪逐渐稳定的过程中,等待上市公司的经营业绩开始改善,等待资金面再度显示较为稳定的净流入。所以,股市已经注入了基本面恶化的预期,同时也注入了政策面宽松的预期,简而言之,这是在等“坏”数字,听“好”消息,经济的坏数字,政策的好消息。这个阶段会持续多长时间呢?一定要等到利空出尽,等来宏观和微观经济的好消息。因为,中国股市还是一个成长市,其相对合理的高估值来源于中国经济的高成长。但是,中国经济增长的“三驾马车”在2009年将同时减速,外因是全球经济的衰退,内因是本土经济的下滑。全球和本土两个经济循环的下降周期将在2009年全年高度重合,这是各方意见比较统一的共识。

    据世界银行最新的预测,中国经济在2009年的增长速度可能下降到7.5%,主要原因是出口的贡献度可能下降为负数。假定如此,“三驾马车”有一辆退出了,我们就必须一手拉动投资,一手拉动消费,双管齐下提振内需。中央政府的“四万亿”经济刺激计划就像“冬天里的一把火”,立刻点燃了地方政府和企业领袖的投资热情。当人们积极拉动投资的时候,却忽视了一个最重要的因素:时间。

    比如说,大规模的铁路建设当然会拉动内需,创造就业,但是其拉动内需和就业的时间会是2009年吗?绝对不会!不仅不会在2009年拉动内需,反而会在至少一年内降低内需。为什么呢?铁路建设方案一出来,有些公路项目就要叫停,而铁路从勘探到测绘至少一年,工程师们也许要加班,却不会大量雇用工人。铁路工程所创造的内需和就业还没有出现,公路和其他项目的内需和就业却先行消失。再比如说,扶贫环保教育健康等“还欠账”的投资,从现在开始到拉动居民消费和就业也是需要时间的,在这些领域的投资有许多实际上应看作是非盈利性的政府消费。多年来的中国之所以有这么多的欠账,主要原因还是就是经济效益低,对多元化资本的需求不大,投入后的产出效益有限,扩大消费的乘数效应也不是很强。试想一想,在繁荣上升的时期都解决不好的问题,怎么可能在经济下滑的时期就能够解决呢?

    因此,宏观调控政策效果的不确定性也成了当前股市新的忧虑之一,忧心忡忡的股市怎能在短期内走出阴影,突然出现V型翻转呢?再从全球经济的衰退看,金融海啸的源头是美国华尔街,现在华尔街的金融巨头几乎全军覆没,金融海啸分三路扩散,一路走向实体经济,一路波及国外市场,一路冲击地方财政,到目前为止还看不到危机减轻的迹象。如所周知,海啸源于海底的地震,在地震还没有终止的时候,海啸的源头还在震荡,我们又怎能预测海面恢复平静呢?还有悬在股市之上的达摩克利斯之剑------“大小非”股票的集中减持,至今还没有一个可操作的解决方案,此时此刻,即使资金面由于宽松的财政货币政策有所改善,恐怕也难以形成资金的净流入,引发股市情绪面的逆转。

    基于上述考虑,2009年的股市几乎只能在U型底部苦苦挣扎,等待诸多不确定性的因素渐趋明朗。中国经济面临的挑战是在未来6-9个月内必然到来的,我们却至今没有看到能够在短期内迅速生效的机会和政策,这才是问题的关键。但是从投资人的角度看,这却是天赐良机,因为在这个阶段,股市之中既有短期投资的交易性机会,又有长期投资的战略性机会。冬天来了,春天可能还很远,但却是迟早会来的。

                    2008-12-24于美国

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