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金岩石

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现代企业如何“斗地主”?  

2009-12-03 12:03:20|  分类: 中外管理 |  标签: |举报 |字号 订阅

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    现代企业如何“斗地主”?

   本文节选首发于《中外管理》2009年11月30日,此处为未删节的原稿。   

   回国后才知道有“斗地主”的游戏,四个人的牌局三家打一家,从公平性的角度看是非常不对称的。这很像现代企业的玩儿法,资本家,企业家和股权投资人三家坐庄,把一部分股票在高溢价时发给了股票投资人,一年之后股权投资淡出,完成了投资的全过程,企业内部又恢复了东家和掌柜的和平共处。

 

   如果这是游戏的第一局,赢家依次排列,账面溢价最高的是资本家,其次是股权投资人,再次是企业家,最后是由股票投资人承担着交易风险。但是从流动性的角度看,股权投资人溢价退出,从此不再承担企业的经营风险了。股权投资的退出是有取舍的,辛辛苦苦培育企业多年,却在企业最辉煌的阶段选择退出,既没有拿走企业的利润,又不再分享企业的成长,这种心态可以改写一首名诗来解读:利润诚可贵,成长价更高,若为自由故,二者皆可抛。在这里,“自由”就是资本的流动性,而获得“自由”的对价既不是过去的利润,又不是未来的成长,是什么呢?是企业在上市后获得的流动性溢价。

   现代企业的流动性溢价来自于资本市场,这种溢价与企业的利润又关联,但是没有线性关联。创业板开盘暴涨的事实说明,企业在上市后获得的溢价主要来自于投资人的非理性疯狂,因为企业利润所代表的成长性溢价早已体现在发行市盈率中了。股票投资和股权投资事实上都没有资本家和企业家的利润动机,虽然他们获得的收益以企业的可持续成长为前提,但是股票投资人更多关注企业的交易性溢价,股权投资人更多关注企业的流动性溢价。曾经讲过,交易价值是现代金融市场的主流价值,那么流动性溢价是什么呢?是交易价值的一种形态,也就是人们常说的资产泡沫。如果让我给资产泡沫下一个定义,那就是:基于预期和交易而产生的流动性溢价。

 

   经济学家曾经给资产泡沫下过一个很恶毒的定义:不在泡沫中疯狂,就在泡沫中死亡!这句名言来自于著名经济学家和制度经济学的创始人------加尔布雷斯教授。但历史证明,现代市场经济的周期波动,经常表现为资产泡沫的生成---破灭---再生成,人们不断在泡沫中疯狂,却很少在泡沫中死亡。所以我们还是应该给资产泡沫下一个中性和客观的定义,代替以往过于情绪化的说法。著名的现代行为金融学家希勒教授在《非理性繁荣》也给泡沫下了新定义,在理论上确认了资产泡沫是一个金融学的新概念。

   企业在上市之后通常都有一段狂飙突进式的业绩增长,其股价表现也和业绩增长同步升腾,而在这个阶段,通常也是股权投资人逐渐淡出的过程。比如2005年7月14日在美国纳斯达克上市的分众传媒,发行价每股17美元,上市后伴随着经营业绩的高速增长,股价在一年后上涨四倍,最高达到过每股68美元,2008年股市暴跌,分众的股票价格也一落千丈,最低下跌到每股4.84美元,跌幅远超过市场的平均数。在此期间,不仅股权投资人分批退出了,就连作为资本家创始人和企业家的江南春也分批退出了,乃至于在2009年上海复星集团大手笔投资控股了分众传媒,股价回升并稳定在12-13美元区间。值得一提的是,复星集团在控股分众传媒之后又把一度淡出日常管理的江南春请回驾驶舱,以每股约1.9美元对江南春定向发行7500万股,使江南春的股权增持到19%。不仅继续担任公司的董事长,并可推举一名董事进入董事会。复星集团控股后的分众传媒像分众的股票价格一样再度起飞,这是一个优秀企业和杰出企业家在同一公司实现二次创业的精典案例。

 

    股权投资对“自由”的追求远超过对利润的欲望,在利润最大化和流动性溢价的取舍之中,股权投资人偏好流动性,资本家偏好利润最大化,所以“斗地主”的牌局并非总是赢家通吃。企业上市后,资本家是账面资产溢价最高的,但是由于没有自由,其账面的资产溢价会伴随着股价的暴涨暴跌而随波逐流,资本家不仅要承担企业的经营风险,还要承担股票的交易风险。在股权投资人退出后,股票投资人会像走马灯一样进进出出,企业家在股权激励兑现之后也能选择完美抽身,唯独资本家没有这个自由,这一局“斗地主”的输家就轮到资本家了,因为企业对利润最大化的追求既是激励,也是枷锁。

 

    企业的发展有三个阶段:创业期,成长期和成熟期。股权投资人可以选择在创业期进入,在成长期退出,放弃对利润的追求,换取流动性溢价,这种行为模式有时也会传染给资本家,使资本家甚至企业家也变身为股权投资人。在这种情况下,企业就会成为一个“无主”的商品,在股市中像游魂一样等待新的老板,开启新的牌局。

  

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