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金岩石

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日志

 
 

“开发中的国家”房价应以20年租金回报率计算  

2009-06-22 21:10:07|  分类: 理财周报 |  标签: |举报 |字号 订阅

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   本文首发于《理财周报》,2009年6月22日。

   在博鳌房地产论坛上的讲话上网了,有个关键问题我没说清楚,房价现在究竟有没有泡沫?背后的问题是合理房价的“理”是什么?如果用合理估值为标准,证券业有市盈率和市净率,房产估值较为常用的标准是工资/房价比和租金/房价比。按这两个标准,中国的房价至少还要再跌一半,所以就难怪有人悲观预测在近期楼市“小阳春”之后还将有新一轮房价暴跌。

   中国是发展中国家,发展中的英文是Developing,和开发商的英文Developer是同源词,换句话说,发展中国家也可以叫开发中国家。发达的英文是Developed,那发达国家就可称作“开发完了的”国家。

   开发完的国家和开发中的国家有什么差别呢?这涉及到一个指标:城市化率。若把两类国家的城市化率界定为70%和30%,从30%到70%的开发过程才会有土地的城市化溢价,这个溢价在城市化率达到70%后将逐渐消失。

   发展中国家开发商主营利润来自土地开发溢价,土地开发溢价由城市化驱动。在中国,城市化往往又和市场化同步推进,在经济高增长背景下成双重溢价,进一步强化了城市住宅的投资性溢价。

   中国房地产业创造了一个“刚性需求”的模糊概念,我理解是指房产的消费性需求,其实在城市化进程中,房地产的投资性需求才是真正"刚性"的,因为开发商如果没有土地溢价几乎没有经营性利润,购房者如果没有投资性收益几乎不会接受高房价。这时我们看到,在消费和投资的双重驱动之下,中国城市房产的合理价格必然远高于发达国家的估值标准,因为房价中包含了土地开发的投资性溢价。

   城市住宅的投资性溢价是在交易中实现的,也是交易价值的一种形态,而交易价值在股市中来自于市场情绪和资金流动,这就是人们所“厌恶”的资产泡沫。房产作为投资品与股票几乎只有流动性速率之别,所以房产的交易价值也是由市场情绪和资金流动决定的,房产泡沫也就必然会不断生成--破灭--再生成,周而复始,生生不息。

   城市中产阶层形成后,股市与房市的螺旋式互动也逐渐形成,房价开始在经济周期中与股市和通胀赛跑:与股市跑接力赛,与通胀比赛马拉松。“炒房炒股”在投资人的“精神账户”中不断转换,房产也就必然不断产生交易性溢价。所以说:房地产天然不是投资品,投资人却天然热爱房地产。

   土地开发的溢价通过交易实现为房产的投资性溢价,这就使合理房价在发展中国家不会遵循发达国家的估值标准,因为城市房价在交易中包含着预期投资收益的转让。简而言之,发展中国家在城市化率30%-70%的进程中,房地产的核心利润来源是“地”,所以房产定价权主要在一级市场(新房和次新房);发达国家在城市化基本完成之后,房地产的核心利润才由“地”转为“房”,因为土地溢价逐渐消失了,房产定价权才会转移到二级市场(二手房)。所以在发达国家,通常是用二手房交易看均价,用新屋开工率看周期。

   如果能够量化城市化进程中的房产交易性溢价,就能够在发达国家的估值标准之上增加一个交易价值的溢价函数,计算出中国城市房地产的合理高估。可惜到目前为止还没有看到此类研究,似乎大家都默认了预期翻倍的房价。

   在我的购房心理预期中,发达国家以10年的租金回报率计算合理房价,在中国就应以20年以上计算。投资性溢价预期越高的区位比如杭州上海北京等地,房价的租金回报率就越低。

   最后说说另一个房价估值指标--工资/房价比率,它在中国也要大打折扣,比如房价涨幅越高的地区,“两外(外国外地)”人口越多,购房群体中工薪阶层的比例就越小,用工资/房价比率来衡量自然也就不靠谱了。

2009年6月15日于杭州

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