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流水与“下水道”  

2009-09-08 09:00:23|  分类: 上海证券报 |  标签: |举报 |字号 订阅

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流水与“下水道”

    本文首发于《上海证券报》,2009年9月8日 A1版

   股市连续下跌,就会被归因于新股发行节奏过快,于是暂停新股发行。股市接连上涨,于是新股发行“开闸”,又可能因为发行市盈率过高而导致市场高估,进而诱发股市下跌。无意之中,管理层经常是在进行着新股发行的宏观调控,却似乎并没有披露过实施调控的原则和标准。

  货币政策作为宏观调控的工具大致有了四个字:稳、紧、松、扩。伴随着宏观经济的周期波动,央行选择执行稳健的或宽松的政策基调,特殊时期也会短期执行从紧的或扩张的政策干预。证券包括股票和债券,亦可统称为“第二货币”,所以原则上也存在着宏观调控的必要性和规范化。既然如此,新股发行的市场化也就包含着市场化的宏观调控,不仅要控制发行品质,而且要控制发行节奏,在现行体制内引入新股发行节奏的规范化。

  纯粹的市场化发行体制是注册制,早期是交易所的拍卖制,后来产生了做市商制。相对而言,做市商制度是最市场化的,它是由注册的做市商来控制发行品质和发行节奏,监管者负责监管合法注册的做市商和上市公司。这就是早期的纳斯达克市场,即交易商驱动的证券市场,英文表达为Dealers Market。但在2000年互联网泡沫破灭之时,一年之内近40%的纳斯达克上市公司被一次性淘汰(其中有我们投资的两家)。此后,纳斯达克市场转型为交易所,其申请在2007年获得美国证监会的核准,所以今天的“后纳斯达克市场”虽然还保持着做市商制度,但公司上市的核准权已经从交易商移转给交易所了,其新股发行的标准和程序与纽约股票交易所几乎没有什么差别。作为当初美国纳斯达克市场的做市商,我认为,这就意味着交易商主导的新股发行体制从此走进历史。

  新股发行的管控主体是交易所?证监会?还是交易商?在欧美金融业发展的历史上有个过程,简而言之,是先有“所”,后有“会”,再有“商”。而新股发行几乎都是由“所”与“会”主导,各国的股票发行体制虽然不同,但差别只是“强会弱所”还是“强所弱会”。中国A股市场是“强会弱所”的发行体制,在我看来,比较适合中国的国情和社会主义市场经济制度,所以现行体制的基调难以发生重大改变。以现行体制为前提,应如何以市场化的方式宏观调控新股的发行节奏呢?

  新股发行节奏的调控是“量”的控制,可量化的坐标主要有二:其一是流通总市值;其二是市场交易量。在股权分置改革之前,还有一个总市值的坐标,包括非流通股。A股市场的历史证明,每年新股发行的总量都不能超过流通市值的10%,接近这个上限,股市就背离基本面估值的逻辑而单边下跌。此外,股市交易量的动态与新股发行量也有关联,在逻辑上也是可以量化并调控的。

  在缺乏企业自我约束的经济环境下,中国只能依靠证监会实施宏观调控,于是控制发行节奏就成为市场监管的主题之一,建议尽快以流通市值和交易量为主要依据,量化新股发行的年度比例上限和下限,改变目前非程序化的随机“中止”和“开闸”。

  流水不腐,户枢不蠹。新股发行的宏观调控不仅要控制发行节奏,还要强化程序性的退市和兼并,逐步降低上市公司的家数增长。A股市场独一无二的现象是投机成性,即“恶炒”ST股票。如果说ST壳公司上市公司是“棺材”,中国股市的一大“怪”就是棺材常常比活人还值钱。这显然是不合理的,如果上市之后就像吃了唐僧肉一样可以长生不老,还能借尸还魂,股市中邪恶的“妖怪”就一定会多过善良的“唐僧”。所以股市的宏观调控不仅要控制发行节奏,而且要监管“下水道”,要通过程序化的退市和兼并不断消灭上市公司,为优质企业的上市留出市场空间,为理性投资的市场保持清洁环境。

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