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金岩石

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新股不败与市场纠错  

2010-02-09 15:03:16|  分类: 上海证券报 |  标签: |举报 |字号 订阅

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    新股不败与市场纠错

     本文首发于《上海证券报》2010年2月9日A1版

    新股破发!这是中国A股市场的标志性事件之一。中国西电(601179)上市首日即告破发,由此点燃了一波“破发行情”,至2月5日收盘,沪深两市收在发行价之下的新股多达14只。

  若以1992年实施的《证券法》为起点,2010年就是中国股市年满18岁的日子。新股破发,说明股市投资人成熟了,应当视为中国股市年满18周岁的“成人礼”。

  “打新股”投资的目标是追求制度性的无风险收益,技术含量低,资金需求高,所以是个“钱多人傻”的游戏。在这个游戏中产生的“新股不败”,对股市有“三大害”:第一是奖励了大额资金的博傻,第二是抬高了新股发行的价格,第三是破坏了公平竞争的准则。不过,未满18岁的孩子“冒傻气”还是可以容忍的,偶尔会被夸奖为“傻得可爱”,长大成人之后就不应该再以傻为荣了。

  但是,金融市场却总会犯错,资产交易的错误定价经常会错得非常离谱,这就涉及虚拟经济不同于实体经济的定价机制。索罗斯先生提出了新的假说-----绝对易错性定理,并非常坦诚地告诉媒体,他的人生传奇应归功于“善于认错”。中国股市的“新股不败”就是一个典型的“易错性”案例,发行过程中的参与者都是非常严肃认真的,每一个环节都倾注了专业人士的敬业精神,结果仍出现一幕幕“新股不败”的滑稽剧。用索罗斯先生的“反身性”和“易错性”理论来解读,这就是信息的加工者在认知的基础上,自觉或不自觉地注入了他们的偏见和谬误,由于被操控的谬误信息具有“易扩散”的特性,所以资产交易的错误定价会在金融市场中不断演绎着非理性的暴涨暴跌。

  投资决策的“易错性”和谬误信息的“易扩散”,是“反身性”定理的两大支柱,三者合一作为索罗斯先生解读金融市场的“新范式”,在理论上挑战了经济学的有效市场假说。无论是传统的“理性经济人”假说,还是现代的“合理预期假说”,几乎都以市场的充分竞争或信息的充分流动为前提,通过一系列精美的数理分析模型推导出有效市场决定均衡价格的理念。但是,如果把决策的“易错性”和谬误的“易扩散”设定为前提,同样的分析模型就会推导出不确定市场条件下的非均衡价格。令人遗憾的是,虚拟经济的市场永远不会是一个趋向于均衡的有效市场,任何决策都是以非均衡价格的不确定性为前提。

  资产的价格形成在新股发行市场(一级市场)必然来自于被操控的信息,因为信息的解读者就是市场的参与者,必然有其利益驱动的偏见和谬误。新股发行的价格越高,参与者的利益越大,直至错误的价格涨到不可理喻之时,才会在非理性的暴跌中被错误地“修正”。参与者的利益驱动需要合理的依据,所以高价发行---新股不败---提高发行价---开盘暴涨……新生的创业板市场就是在这个信息反馈的逻辑中使发行价逐级上升,直至最近的破发。

  有效市场的机制是供求自发地调节价格,价格以价值为中心波动,这是供求调节价格的一般规律。但是在虚拟经济中,市场的预期成为交易的商品,投资人追涨杀跌,价格上升时会刺激投机性追涨,直至趋势逆转;价格下降时会诱发恐慌性抛售,直至情绪稳定。所以,新股定价背后的信息反馈和二级市场的暴涨暴跌一样,在“新股不败”中不断推高发行价,又在“新股破发”中不断压低发行价,相对于实体经济中商品的定价机制而言,股票在多数情况下是被错误定价的,但市场会将错就错,并奖励“善于认错”。

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