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金岩石

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国美内战升级 陈晓胜算几何?  

2010-09-11 12:25:09|  分类: 证券时报 |  标签: |举报 |字号 订阅

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    国美内战升级 陈晓胜算几何?

     本文首发于《证券时报》2010年9月11日。

    国美内战已拉开战幕,黄陈之争谁将获胜?9月28日将揭开谜底。值此关键时刻,黄光裕家族增持股份、陈晓团队游说股东,企业内部的管理权与控制权之争又在创造管理学的经典案例。从道义上讲,陈晓的行为是守本守利不守信,合理合法不合情,所以引来许多道德批判。抛开法理和道德之争,仅从公司商战的角度看,黄光裕的违法违纪行为使陈晓略占上风,否则陈晓不会铤而走险,然而就在此时,陈晓连续打出三张错牌,使其可能险胜的战局陡然生变……

  错打业绩牌

  陈晓团队的第一张错牌是业绩牌。最新公布的财务报告显示,国美经营业绩超出市场预期,陈晓团队试图由此证明国美不需要黄光裕,但稍加分析即知国美业绩下滑是过去5年的趋势,导致2009年国美被迫大面积关店,使主要竞争对手苏宁电器的店面数反超国美。国金证券零售业研究员文瑶提供的数据表明,国美苏宁两大零售业巨头的经营性现金流和利润的增长速度在过去5年都在下降,但相对而言,苏宁的业绩增长大幅度超越国美。

  国美和苏宁近5年业绩对比

 以上数据说明,国美本期业绩的改善是其业绩下滑趋势中的一个反弹,陈晓团队若把业绩反弹之功归于自己,却把业绩下滑的责任推给黄光裕,投资人会接受吗?业绩下滑的责任都在黄光裕?业绩改善的功劳都在陈晓?国美的股东们应该不会如此弱智吧!陈晓打出的业绩牌,是在黄光裕落难之时借机把业绩下滑的责任全部推给黄光裕,这在一定程度上说明陈晓团队是一个推卸责任的团队。

  对苏宁和国美两家公司的财务状况分析表明,两大零售巨头的经营模式不同,主要差别有三:第一,国美的经营性利润主要依靠占用供应商的资金,属于外生性的经营性现金流,而苏宁的自有资金周转率较高,经营性利润更多来自于公司的内生性现金流。第二,国美的负债率较高并呈上升趋势,而苏宁的负债率较低并呈下降趋势,说明国美的经营长期依靠融资驱动,难以持续。第三,从细分的成本结构比较,苏宁的工资所占比例较高,而国美的店面租金和水电杂费所占的比例较高,这说明国美的经营模式较为粗放,这是当年陈晓在永乐公司与大摩“对赌”业绩失败的重要原因之一。一个“赌业绩”输了的团队,今天又错打一张业绩牌。

  贝恩浮出水面 揭开背景悬疑

  在国美公司的内战中,陈晓团队的微弱优势其实不在经营业绩,而在于市场中的一大悬疑:谁在背后支持陈晓?适逢此时黄光裕被判入狱,合理推测是陈晓团队有政府支持,否则他不会选择背水一战。中国的大公司政治总离不开虚虚实实的政治背景,但就在国美内战背景悬疑之际,陈晓团队的又一张错牌打出来了:贝恩资本。

  姑且不论贝恩资本是否已明确表态支持陈晓,至少在贝恩资本选择债转股之前,贝恩资本在国美股东会上是没有投票权的。但贝恩支持陈晓的市场传闻却让陈晓丢掉了最重要的一张牌,把国美内战演化为国际资本与民族品牌之战。人们不会忘记当年的娃哈哈与达能之战,如果没有政府的支持,娃哈哈与达能的权利之争不会如此收场。在国际资本与民族品牌之间的争战中,任何国家的政府都不大可能选择国际资本一边,最多是保持中立。对于陈晓团队而言,政府的客观中立等于揭开了国美内战的背景悬疑,此时,如果贝恩资本权衡利弊也抛弃了陈晓,则国美内战的结局已定。

  所谓政府支持陈晓团队的市场传闻,是一张很有力的“虚”牌,陈晓丢掉了这张“虚”牌,却没有确定获得贝恩资本的“实”牌。国际化公司的决策程序是不会以“假设”为依据提前决策的,在没有行使债权转为投票权股票的选择权之前,贝恩资本不大可能提前决策表态支持陈晓。因此,所谓贝恩资本支持陈晓也是一张“虚”牌。

  此时,就要拨开迷雾提到一位很优秀的投资银行家——竺稼。竺稼当年曾经代表大摩与陈晓管理的永乐公司签了业绩对赌协议,在永乐陈晓赌输之后,正是竺稼把永乐及陈晓转手卖给了黄光裕,完成了当年轰动业界的国美永乐合并案。因此,陈晓在竺稼这里曾是“败军之将”,竺稼此时又代表贝恩资本,即使他选择支持陈晓,目的也还是要把国美公司倒给别人,所以在8月23日参加国美会议时,竺稼回答记者提问时说贝恩资本的投资周期通常是5-7年,在我看来,竺稼的决策要考虑未来5-7年的国美前途,不会贸然选择支持陈晓。

  那么在未来5-7年的国美前景如何呢?人们又会本能地想到政府对国美的态度,哪怕是一点倾向性暗示也十分重要。此时,黄光裕犯罪案的重审结束,法院宣布维持原判,却出人意料地释放出黄光裕的夫人杜鹃,杜鹃被改判缓刑出狱,这使她能够在此关键时刻参加国美的股东会。姑且不论杜鹃改判为缓刑是否代表政府的倾向性支持,至少杜鹃在短期内自由了,她可以四处拜票,也可以拜会贝恩资本来争取支持。可想而知,陈晓争权,杜鹃啼血,再加上黄光裕认罪服法并含泪道歉,国美内战打出一张悲情牌,在法理之争之外又增加了情义诚信之辩,前景扑朔迷离,陈晓处境艰难。

  股价杀手之说 又是一张错牌

  显然是为了争取普通股民的支持,陈晓指责黄光裕是国美在股市中的“股价杀手”,这又是一张低级失误的错牌!

  因为如果黄光裕对国美没有价值,国美股价应该因黄光裕退出管理而大涨才对,相反股价因黄光裕刑拘而下跌,这恰恰说明市场投资人认为黄光裕对国美有价值。在我的新企业理论中,现代企业的股票价格包含着三个价值:其一是人们熟悉的利润,预期利润的贴现可以计算出企业的公允价值;其二是每日每时的市值波动,主要来自于股票作为交易性资产的凭证所代表的流动性溢价;其三是企业家及其团队的价值,体现为投资人对管理团队随机应变从而实现利润预期的信心。陈晓如果稍微懂上述理论,都不会犯如此低级的错误,“股价杀手”这张牌,等于是验证了黄光裕对国美的特殊价值,这是陈晓暂时无法替代的。

  具体说来,国美公司的店面有两部分,一部分是上市公司拥有的,一部分没有注入上市公司,而家喻户晓的国美品牌是黄家的资产,这块金子招牌并不属于上市公司,是黄光裕的非上市公司资产。由此推论,国美内战若陈晓落败,战争立刻宣告结束,如果黄光裕落败,战争仍将持续。因为黄光裕的资产还有足够的能量让国美内战继续下去,直至陈晓退出为止。由此推论,如果将来出现两个国美,今日国美内部的黄陈之战就会延续为无休止的“两个国美”之战,鹿死谁手,无法预知!但现在可预知的结果是:鹬蚌相争,渔翁得利,对国美市场一直虎视眈眈的苏宁电器已成为国美内战的最大受益者,坐食渔翁之利。国美内战的时间越长,苏宁的市场份额就越高,若国美内战无休止地打下去,苏宁的高速扩张势头就越发不可遏制。如果贝恩资本能够想到这一层,竺稼先生还会代表贝恩无条件支持陈晓吗?我相信贝恩资本和其他机构投资人都不会如此草率决策。

  从业绩牌到政治牌,从国际牌到悲情牌,国美内战的牌局虽然错综复杂,但陈晓最近的失误已铸成大错,使他原来在第一场较量中可能险胜的概率大幅降低。黄光裕的一生从布衣到首富的传奇经历是中国30年改革开放的缩影,他个人的彪悍成长反映了一个变革时代的特征,他所犯的错误应该有一部分归因于这个彪悍的时代。今日黄光裕被判入狱,功劳是功劳,犯罪是犯罪,既不能一笔抹杀他在中国现代经济史上的地位,也不能因此抵消他所应承担的罪责。

 

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