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金岩石

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创业板的合理高估  

2010-09-01 13:10:09|  分类: 上海证券报 |  标签: |举报 |字号 订阅

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 创业板的合理高估与高管辞职

   本文首发于《上海证券报》2010年9月1日。

   关于创业板市场,业内最有争议的是创业板公司的高估值是否合理,最近传出创业板高管“集体辞职”又引发热议。首批创业板28家上市已近一年,大量股票解禁在即,此时高管辞职自然会产生套现出逃的联想。其实,坊间流传的33名辞职高管持有股票的人不到一半,多数人也并非核心高管,所以在我看来,市场关注的还是创业板的高估值能否持续?股票解禁是否会引发创业板的股价暴跌?

   和主板的平均市盈率相比,创业板的股价明显偏高。美国纳斯达克100的平均市盈率仅12倍,而中国创业板100家公司的平均市盈率高达73倍。如何看待中国创业板的高估值呢?中国的创业板开盘不足一年,因此可比的估值水平不应该是现在的纳斯达克,而是早期纳斯达克。纳斯达克市场在2007年改制成为交易所市场,目前估值水平低于纽约股票交易所平均14倍的市盈率。但在2000年前,纳斯达克市场的估值水平非常之高,直至2000年美国互联网泡沫破灭之后,纳斯达克的高估值时代才宣告结束。谈了与美国纳斯达克的比较,再谈中国主板和创业板的估值水平差异。众所周知,主板的上市公司以国企为主导,在中小板是国企和民营各占半壁河山,而创业板是以民营企业为主导的。从中国三个市场的估值水平看,主板低于中小板,中小板低于创业板,这说明投资人对民营经济有较高的成长性预期,也说明人们所担忧的“国进民退”并非事实,民营企业至少在股市中依然享有较高的溢价。

   在股市中,上市公司的高估值原因有二,其一是成长性溢价,其二是创新性溢价。所以高估值的问题就转化为创业板公司的成长性和创新性之谜!有人说高成长性需要严格的发行审核制度来“把关”,其实不然,纳斯达克市场当年成功的秘诀之一是高淘汰率,优秀企业就像沙里淘金一样是被筛选出来的。早期纳斯达克市场的退市比例很高,有统计数字证明,早期纳斯达克平均每个月退市的公司超过60余家。2000年生物科技与互联网泡沫的破灭引发了纳斯达克股市崩盘,一年之内,80%的股票跌幅超过80%,37%的上市公司一次性退市。

   中国投资人显然无法承受如此残酷的大浪淘沙,所以最初想复制纳斯达克的创业板推后了10年,最后核准的不是创业板,而是成长企业板,英文GEM这个词就来自于Growth Enterprise Market 第一个英文字母的组合。由于中国的创业板并没有引入残酷的淘汰机制,市场必须选择其他方式来保持上市公司的成长性和创新性,这就涉及到创业板公司高管集体辞职的合理性了。市场需要淘汰机制,淘汰不了公司就淘汰公司高管,在成为公众企业之后,多数高管人员肯定不适应新的角色,或者是因为缺乏管理公众企业的能力,或者是不习惯公司上市后新的岗位职责。创业板用高管人员的淘汰机制来弥补程序化退市机制的缺失,从这个意义上说,一年内才有33名高管集体辞职太少了,高管自愿辞职的比例应该更高才对。

   现代企业是商品化的企业,特别是在股权投资产业化的时代,企业的传承基因变了,商业模式也变了。传统企业的商业模式以利润最大化为目标,而现代企业是现金流导向的商业模式,“不怕没钱赚,就怕链子断”。企业的商品化要求管理职业化,人们开始彼此问候“你O了没有”?从CEO,CFO到COO,一家公司最多可以“O”出10个岗位,而多数非上市公司的高管还是习惯于中国特色的“一言堂”模式。

   股票解禁和高管辞职是对创业板诞生后的第一次考验,创业板公司的市值必然会在波动中分化,让真正优秀的企业脱颖而出。高管淘汰率越高的企业可能创新性较强,核心团队越稳定的企业可能成长性较强。流水不腐,户枢不蠹,无论是淘汰公司还是淘汰高管,都应该被理解为市场化的淘汰机制,有助于中国的创业板在大浪淘沙的过程中健康成长。

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